內線交易之平等取得資訊理論、忠實義務理論與私取理論

內線交易之平等取得資訊理論、忠實義務理論與私取理論

－最高法院94年度台上字第1433號刑事判決評釋

壹、前言

    關於內線交易罪之構成要件，證券交易法第157條之1第1項訂有明文：「下列各款之人，實際知悉發行股票公司有重大影響其股票價格之消息時，在該消息明確後，未公開前或公開後十八小時內，不得對該公司之上市或在證券商營業處所買賣之股票或其他具有股權性質之有價證券，自行或以他人名義買入或賣出……」[i]。而依我國學說見解，多認我國證券交易法第157條之1既係移譯自美國法例，自應本於平等取得資訊理論解釋適用該條文。基此，實務上最高法院迭有判決採用此一用語[ii]，甚而影響實務上對於行為人主觀犯意及持有資訊與交易行為間因果關係之認定。為此，本文擬以最高法院94年度台上字第1433號刑事判決(下稱系爭判決)為討論基礎，並以美國司法實務之進展，探究僅以平等取得資訊理論作為解釋適用上開條文之基準，是否妥適。

貳、案例事實與判決爭點：

ㄧ、案例事實：

(一)本件為台灣板橋地方法院檢察署所起訴，迭經一、二審均為有罪判決，其中被告呂學仁、呂陳慧晶部分，嗣經最高法院系爭判決駁回上訴，因而獲致有罪判決確定。

(二)公訴人所起訴犯罪事實，針對被告呂學仁、呂陳慧晶部分，乃以呂學仁係訊碟科技股份有限公司（下稱訊碟公司）之董事長，其實際上並負責訊碟公司業務之經營；呂陳慧晶則係呂學仁之配偶，並為訊碟公司之董事。另呂學仁擔任其以個人名義投資之巨阜投資有限公司（下稱巨阜公司）、訊阜投資有限公司（下稱訊阜公司）之負責人；呂陳慧晶則擔任巨阜公司、訊阜公司之董事。二人於民國（下同）89年8月19日 左右，得知全球ＤＶＤ市場未如原預期樂觀並需求趨緩，同時ＤＶＤ光碟片主要訂單來源華納先進媒體公司（Warner Advanced Media Operation，下稱華納先進公司），竟於訊碟公司擴產後將部分訂單移轉至其歐洲子公司，使訊碟公司之供貨順序由第二變為第三，致占訊碟公司營業收入達七成五之主力產品ＤＶＤ光碟片實際出貨量不如預期；且於89年7月及8月，訊碟公司ＤＶＤ光碟片之產能利用率僅五至六成左右、實際出貨量已連續二月落後預估出貨量，累積落後預估出貨量已達56％以上、該二月之營收狀況與往來相較亦有落後情形；又訊碟公司前八月稅前純益實際數額與89年7月29日 公布之第二次更新財務預測（下稱財測）所列稅前純益預估數額比較結果，差額已超過三千萬元、稅前損益變動比例至八月底時已達15％等情形。

(三)承上，被告等進而獲悉訊碟公司至89年度九月底依法結算申報第三季財務報告時，訊碟公司之財務預測稅前損益變動比率，會因達「公開發行公司財務預測資料公開體系實施要點」（下稱財務預測實施要點）第18條規定：「當編製財務預測所依據之關鍵因素或基本假設發生變動，至稅前損益金額變動百分之20以上且影響金額達新台幣三千萬元及實收資本額之千分之五者，公司應依規定公告申報更新後財務預測。」之標準，故需依法調降訊碟公司財務預測事實，勢必發生之對該公司股票價格有重大影響消息後，明知依證券交易法第157條之1第1項之規定，在「獲悉發行股票公司有重大影響其股票價格之消息時，在該消息未公開前，不得對該公司之上市或在證券商營業處所買賣之股票或其他具有股權性質之有價證券，買入或賣出」，竟基於概括犯意之聯絡，在該訊息於89年9月30日 訊碟公司因稅前損益金額變動百分之20以上且影響金額達新台幣三千萬元及實收資本額之千分之五之事實發生，並依前開要點於89年11月1日 公告停止適用89年7月29日 第二次更新財測適用（即調降財測）前，連續自89年8月19日 起至10月26日 止，指示不知情之訊碟公司協理林季樑分別將巨阜公司、訊阜公司、呂學仁、呂陳慧晶名義所持有之訊碟公司股票，在寶來證券股份有限公司土城分公司、元富證券股份有限公司信義分公司、建國分公司、京華分公司，利用不知情之營業員予以出脫[iii]。

二、判決理由及爭點：

    由於本文擬探究之範圍，乃針對我國證券交易法關於內線交易之成立要件，是否以行為人客觀上具備「實際知悉發行股票公司有重大影響其股票價格之消息」及「在該消息明確後，未公開前或公開後十八小時內，得於該公司之上市或在證券商營業處所買賣之股票或其他具有股權性質之有價證券，自行或以他人名義買入或賣出」二要件即為已足，或者仍需探究行為人之交易行為，與其持有重大非公開消息間是否存在因果關係，亦即行為人是否利用所持有消息而為交易行為。因此，本處所探討實務見解及判決爭點，乃限縮於此部分，合先敘明。

(一)在ㄧ審判決部分，乃明白採用美國法例之「平等取得資訊理論」學說，該判決直言：「證券交易法第一五七條之一之立法理由中固有『圖利』二字，但並不以內部人主觀圖利之意圖或實際獲利為必要，此可從證券交易法禁止內線交易精神，係為避免內部人利用事前知悉影響投資人意願之重大消息並買賣股票，造成優於一般投資人進出股票之時機地位及增加證券市場之人為操控風險（即證券交易法學說上所謂「平等取得資訊理論」），……。按我國證券交易法第一百五十七條之一內線交易禁止罪之立法精神，係採取美國法例之「平等取得資訊理論」學說，即為達成防止內部人欲憑藉其特殊地位買賣股票之圖利行為，以致造成證券市場一般投資大眾不可預期交易風險之目的，已如前述」[iv]。

(二)承上，一審判決乃為被告呂學仁、呂陳慧晶有罪之判決。被告二人提起上訴，嗣由台灣高等法院駁回其上訴[v]。而後，其等復就二審判決提起上訴，再遭最高法院判決駁回。最高法院判決略以：「修正前後之證券交易法第一百五十七條之一第一項均規定之『有重大影響其股票價格之消息』，係指涉及公司之財務、業務或該證券之市場供求、公開收購，對其股票價格有重大影響，或對正當投資人之投資決定有重要影響之消息而言，……。修正前後證券交易法第一百五十七條之一之禁止內線交易罪，旨在使買賣雙方平等取得資訊，維護證券市場之交易公平。……。是此內線交易之禁止，僅須內部人具備『獲悉發行股票公司有重大影響其股票價格之消息』及『在該消息未公開前，對該公司之上市或在證券商營業處所買賣之股票，買入或賣出』此二形式要件即足當之，並未規定行為人主觀目的之要件。從而呂學仁、呂陳慧晶二人於知悉訊碟公司內線消息後，在該消息未公開前即出售股票，其主觀意圖是否為清償借款，並不影響本件犯罪之成立」[vi]。

(三)依據最高法院判決理由，顯係將本案爭點限縮於有重大影響其股票價格之消息之定義，亦即本案事實是否已足構成「重大消息」，以及消息成立之時點。對此，由於本文探討重點在於實務判決採取平等取得資訊理論之當否，復以對於最高法院針對此部分之認定結果亦無不同意見，於此不擬贅述。惟就我國證券交易法第157條之1，是否即係採取美國法例之「平等取得資訊理論」學說，進而應以平等取得資訊理論予以解釋適用，則有探討空間。本件最高法院判決乃沿襲一、二審判決理由，逕認「證券交易法第一百五十七條之一之禁止內線交易罪，旨在使買賣雙方平等取得資訊」，因此而推論出「僅須內部人具備『獲悉發行股票公司有重大影響其股票價格之消息』及『在該消息未公開前，對該公司之上市或在證券商營業處所買賣之股票，買入或賣出』此二形式要件即足當之」之結論。然而，如此見解是否將落於美國往日SEC v. Texas Gulf Sulphur Co.案株連範圍過廣之譏，誠有可議之處。

叁、我國學說見解與美國司法實務發展:

ㄧ、我國學說見解：

    關於本案從一審到三審之判決理由，均明白引用「平等取得資訊理論」，甚且直言我國證券交易法第157條之1內線交易禁止罪之立法精神，係採取美國法例之「平等取得資訊理論」學說，當屬其來有自。蓋以我國學說見解，論及內線交易規定時，多囿限於明文文義解釋以及美國實務初期所創「平等取得資訊理論」，或係片面看待所謂資訊平等而採取持有說立場，因而主張該條規定應由「平等取得資訊理論」出發予以詮釋[vii]。甚且以該條文用語「獲悉」改為「實際知悉」，而認立法者係有意放棄採用利用說[viii]。然而，如此推論邏輯卻未見及美國實務嗣後所論究的問題，亦即若援用平等取得資訊理論，則規範範圍是否過於擴大。職故，以下將從美國實務發展歷程，援引介紹目前最新實務見解，以作為檢討我國學說看法與評釋實務判決之基礎。

二、美國實務發展：

    承上，我國多數學說以及目前實務見解，咸認我國證券交易法關於內線交易之規範，乃採取美國法制之「平等取得資訊理論」學說。因此，本文將探究美國司法實務上防制內線交易法制之發展，再回頭檢視我國實務見解是否妥適，並試抒己見。

(一)美國法關於內線交易之規範:

    美國聯邦內線禁止交易之核心法規，乃從1934年聯邦證券交易法Section 10(b)獲得成文法依據，該條文有關的部分為：「任何直接或間接利用州際商務工具，或郵件，或全國性證券交易所設備從事下列行為之人，皆屬違法—(b)買賣上市或非上市有價證券時，使用操縱或詐欺之手段、計謀等而違反SEC為維護公共利益及保護投資人所制定之規定」[ix]，以及美國證券管理委員會所制定的Rule10b-5：「任何直接或間接利用州際商務工具，或郵件，或全國性證券交易所設備買賣上市或非上市有價證券之人，不得直接或間接地為下列各款行為：(a)利用任何方法、手段或詭計從事詐欺行為；(b)對重要事實作不實陳述，或省略某些重要事實陳述，以致在當時之情境下，能使他人產生誤導之效果；(c)從事任何會對他人產生詐欺或詐欺之情事的行為、業務、商業活動等」[x]。

惟查，在美國實務內線交易案件的見解演進中，上開法規命令並非立於關鍵性地位。蓋因證券交易法Section 10(b)並未具體規範內線交易行為，僅係授權證券管理委員會禁止「任何操縱或欺詐的手段」，而使該等被宣示的手段為非法。果若SEC未行使法令制訂權，則該條文形同具文。至於Rule10b-5本身在形式上也與Section 10(b)相同，並未明文禁止或甚至提到內線交易。甚且Rule 10b-5早先亦非用來處理公開交易市場之內線交易。反之，如同州習慣法，最初的Rule 10b-5案例被侷限在特定人間的交易行為。直到1961年SEC終於決定對非私人間的證券交易所為之內線交易是違反Rule 10b-5。此後現行聯邦禁止內線交易規範才開始成形。因此，誠如美國最高法院首席法官William Rehnquist對於Rule 10b-5所做評論：「立法上小小的橡樹種子，長出高大的司法橡樹」[xi]，以及前證券管理委員會法務官所言:「現代內線交易法制的發展歷程，乃是最高法院累積判例法規範的經典適例」[xii]。

(二)美國聯邦法院審理證券內線交易案件之發展歷程:

１．平等取得資訊理論(The Equal Access Theory)：

    首先，美國聯邦第二上訴巡迴法院，在1968年SEC v. Texas Gulf Sulphur Co.案件中，不僅確認了「公開揭露或戒絕交易原則」(disclose or abstain rule)，亦即擁有重要未公開消息的內部人，必須在交易前提早揭露該消息，或戒絕交易直到該消息被揭露。此外，該法院確認此原則的理論基礎，乃在於對消息的平等接近機會，亦即。平等取得資訊理論法院聲稱聯邦內線交易禁止的目的，是確保在客觀交易下的所有投資人對於重要的消息有相對平等接近的機會。換一種說法，大多數認為國會想要所有的投資大眾應該受相同的市場風險。而這樣的理論，將使任何持有內線消息之人均負有「公開揭露或戒絕交易」的責任，無論其係公司高層或基層員工、內部人或外部人、是否具有股東身份，在平等取得資訊理論之下均將受到規範。這樣的規範範圍，恐怕失之過廣，因此並未為美國聯邦最高法院所接受。然而，現今此ㄧ理論廣泛在我國學界傳頌，更為實務判決所引用。

２．忠實義務理論(Fiduciary Theory)：

（１）Chiarella v. United States案：

    在1968年SEC v. Texas Gulf Sulphur Co.案件提出平等取得資訊理論後，美國聯邦最高法院認為如此規範範圍過於廣泛，因此在1980年的Chiarella v. United States案件中，美國聯邦最高法院曉諭負有「公開揭露或戒絕交易」責任者，並不包括所有獲悉資訊而參與市場交易之人，僅限於對於公司及其股東負有忠實義務(Fiduciary Duty)之人。因此，只要交易人對於公司及其股東並未負有忠實義務，縱使其於交易前獲悉內線消息，亦不受Section 10(b)、Rule 10b-5的規範。與其他在聯邦法院起訴的內線交易案件相比，Vincent Chiarella只是無足輕重的小人物。但是此案卻是最高法院繼Strong v. Repide案件後第一個載述內線交易禁止責任的里程碑。Chiarella 因利用未公開資訊交易而遭控訴違反規範10b-5，聯邦第二上訴巡迴法院以平等取得資訊理論為由（即上開Texas Gulf Sulphur案所建立之公開揭露或戒絕交易原則），而認定他有罪。在平等取得資訊理論基礎下，Chiarella顯然沒有勝訴可能，相較於那些與其交易之人，他確實有較大機會取得內部資訊。但應注意者，Chiarella並不是他購買股票的目標公司受雇人、執行長或董事。其僅在印刷廠內工作，而該印刷廠亦不是他所購買股票公司的代理人，印刷廠係為收購公司工作，而不是Chiarella所購買股票的目標公司。Chiarella一案確立了公開揭露或戒絕交易原則的適用，並不在於交易者持有尚未公開的資訊。若係以規範10b-5起訴未公開資訊之案件，一定係交易者有詐欺故意的存在，而不會因為單純知悉未公開資訊而被起訴。因此，公開揭露或戒絕交易原則於內線交易案件的適用前提，實乃一方對於他方存在忠實或信任關係，而負有對其公開資訊之義務時。

（２）Dirks v. SEC案：

    承上，Chiarella案明顯限縮了Texas Gulf Sulphur案中，依據平等取得資訊理論所闡釋之內線交易禁止規定適用範圍。換言之，在Texas Gulf Sulphur案之後，原本問題存在於內線交易的禁止範圍應該多大，而在Chiarella案之後，問題則轉變為按照忠實義務關係，禁止內線交易規定的豁免範圍應該多寬。此外，關於內線訊息受領人(tippee)的內線交易責任，在平等取得資訊理論之下，內線訊息受領人既然已經獲得資訊，當然亦負有「公開揭露或戒絕交易」責任；然而，如果依據忠實義務理論，假設內線訊息受領人對於公司及其股東不具有忠實義務關係，則該受領人理論上應不構成內線交易。如此推論過程似乎不盡合理，似乎將豁免範圍過於擴大。因此，美國聯邦最高法院乃在1983年Dirks v. SEC案，一方面重申拒絕平等取得理論的適用，而應以是否違反忠實義務來認定有無違法事由[xiii]；另方面，該院亦表示關於訊息受領人之責任，乃係來自於訊息透露之人（tipper），也就是說「訊息受領人於內部人違反了忠實義務後，即會轉變為參與者的角色，而應負違法交易責任」。換言之，一個訊息受領人只有在內部人違背忠實義務，而將內部訊息透露予其知悉，而該受領人亦明知上開內部人違背忠實義務之情事時，方負內線交易之違法責任，因此而建構出「受領人責任理論」（tippee liability theory）。換句話說，內線消息受領人對於公司及其股東或許不具有忠實義務關係，但是在符合「內部人透露訊息違反了忠實義務」、「受領人明知內部人違背忠實義務之情事」、「內部人因此而獲得個人利益」等要件時，消息受領人知悉訊息後所為交易行為，仍受Section 10(b)、Rule 10b-5的規範。此外，該院亦將受規範者擴展至準內部人(constructive insiders)，諸如外部律師、顧問、投資銀行業者等，其等藉由提供服務之過程，合法地從公司獲得秘密訊息。假如公司期望準內部人保守消息之秘密，這些準內部人則承接了真正內部人之忠實義務，藉此避免內部人透露訊息並未違反忠實義務，而致無法成立消息受領人之內線交易責任。

３．私取理論(Misappropriation Theory)：

    因此，美國司法實務歷經Chiarella案與Dirks案之後，業已採取忠實義務理論，而將內線交易中關於內部人之概念，限縮於對公司及其股東負有忠實義務之內部人及準內部人。然而，將Section 10(b)、Rule 10b-5的規範範圍如此限縮，恐有影響投資人權益之虞。職故，而有私取理論(Misappropriation Theory)之漸次發展。而美國聯邦最高法院乃於1997年United States v. O’Hagan案，確認以私取理論建構內線交易者的責任。

(１)忠實義務理論之漏洞:

    傳統忠實義務理論，乃以擁有內部訊息者負有忠實信賴義務，作為構成內線交易責任之前提要件。然而，在部分案例中，如此前提要件恐怕導致無法妥適處理個案。即以O’Hagan案為例，O’Hagan並非收購標的公司之內部人，其對標的公司及其股東並無忠實信賴義務關係存在。若依忠實義務理論，則O’Hagan對標的公司之股東不負任何忠實義務，自無對其等揭露內部訊息之義務，自難對其論以違反禁止內線交易罪嫌。惟若從個案公平性判斷，外部人O’Hagan利用內部未公開訊息而進行交易，其行為與標的公司內部人為內線交易行為，對於市場交易秩序、資訊對稱性之破壞並無二致。

(２)私取理論之內容:

    私取理論之要旨，乃認當行為人為了證券交易目的而濫用重要消息，導致違背其對消息來源之義務，則已構成證券交易的詐欺行為，且因此而違反Section 10(b)、Rule 10b-5。基此，受託人未揭露消息，而自行使用委託人的消息去買賣證券，乃違反其忠實及保密義務，詐取了專屬於委託人之消息使用權。私取理論將責任之前提，置於由受信託人轉變之交易人，對賦予其接近秘密消息管道之人的欺騙，取代了以公司內部人和公司股票買賣者間委託關係為前提之義務。

(３)私取理論之起源：

    私取理論的起源大致可以追溯到審判法官Burger在Chiarella案的不同意見，Burger認為內線交易者所獲得且藉以交易的未公開資訊需是在交易前必須被揭露到市場上的重要事項。因此，他論證到“一個私取未公開資訊的人負有一個完全的責任（對那些和他一起從事交易的人）去揭露那個訊息或者戒絕交易。多數意見沒有去設想到私取理論的優點，反而拒絕接受，僅因為這樣的一個理論不曾出現在審判上，所以不支持有罪判決的決定。Burger的見解因此受到SEC的大力主張，而且下級法院採用私取理論當作內線交易責任的替代基準，例如在Newman案，一家證券承銷商的員工私取涉及公司客戶關於計畫併購的機密訊息。如同Chiarella案的事實，當目標公司的股票發生交易時，Newman案被告的僱主是為預計收購的公司工作。同樣地，Newman案的被告對和他們一起交易的投資人不負有忠實義務。此外，在這個例子上，不論是承銷商或其客戶都沒有和被告同時就目標公司的股票進行交易。第二巡迴法院維持對Newman案被告的原判而未採納審判法官Burger在Chiarella案的不同意見，因此不認為被告對和他們一起交易的投資人有任何揭露的責任或是詐欺他們，反認為被告是為了個人利益私取機密訊息而詐欺他們的僱主及客戶，其詐欺構成內線交易責任的規定。

(４)O’Hagan案之原審見解：

    而在United States v. O’Hagan案，被告O’Hagan被SEC起訴多達57項罪名。地方法院將本案提交陪審團裁決後，陪審團認定所有罪名均成立，被告因此而被判處41個月有期徒刑。惟在被告提起上訴後，聯邦第八巡迴上訴法院拒絕採用私取理論，廢棄原判決並判決被告罪名均不成立。第八巡迴上訴法院拒絕採用私取理論之理由，乃在檢視最高法院過去的三個判決後（Chiarella案、Dirks案、Central Bank案），認為Section 10(b)的責任不得僅源於對資訊來源義務的違反，而必須是與「交易相對人」義務的違反，因此私取理論與Section 10(b)的要件不符。此外，私取理論不以不實陳述（misrepresentation）或未揭露（nondisclosure）為要件，不符合證券交易法之規定。

(５)O’Hagan案之最高法院見解：

    本案上訴至聯邦最高法院後，聯邦最高法院駁回第二審判決，並發回更審。而在該判決中，聯邦最高法院詳述應採私取理論之理由，因此而得以填補採取傳統忠實義務理論所存在之漏洞。首先，針對私取理論是否得適用證券交易法Section 10(b) ，最高法院先予檢視構成Section 10(b) 責任的兩個要件：A.詐欺行為（using any deceptive device）；B.與證券交易有關（in connection with the purchase or sale of securities），進而認定法條文字並未將規範主體限於「對交易相對人」的詐欺，而是從客體廣泛規範各種「與證券買賣有關」的詐欺行為，並賦予證券管理委員會彈性制定行政規則。職故，無論是1994年Central Bank案(Central Bank of Denver, N. A. v. First Interstate Bank of Denver , N. A., 511 U.S. 164 (1994))或是本案，最高法院都認為Rule 10b-5並未逾越Section 10(b)所規定的範圍。其次，再針對取理論的概念是否符合Section 10(b)的要件，最高法院認為在廣義的信託關係下，受託人表面上假裝忠誠，而秘密將屬於本人所有的資訊利用於私人獲取利益，形同對本人的欺騙，因此仍具有欺騙的本質。而依照私取理論，雖必須等到實際買賣證券時，詐欺行為才算完成，前階段的獲得重大資訊、或者不公開資訊，均仍未成立本罪。但最高法院重申，只要與證券交易的買或賣有關即可，並非指涉特定的買家或賣家。此外，最高法院更進ㄧ歩闡明Chiarella案並未將「忠實信賴關係」侷限於內部人與公司股東，該案亦未涉及私取理論的妥適性，而係有意將相關問題留待日後處理。而針對Dirks案，最高法院直言即使適用私取理論，Dirks也不會成立內線交易，因為該案消息來源並未期待Dirks會保密。因此，私取理論與前開Chiarella案及Dirks案並不衝突。

４．持有說與利用說：

    關於我國證券交易法第157條之1，是否僅須行為人具備「獲悉發行股票公司有重大影響其股票價格之消息」以及「在該消息未公開前，對該公司之上市或在證券商營業處所買賣之股票，買入或賣出」，即得構成該條所規定之內線交易罪嫌，除涉及以平等取得資訊理論為基礎解釋適用該條文之妥適與否外，亦涉及美國法例上關於「Possession」與「Use」之基礎論爭。

(１)「Possession」－持有說：

    所謂持有說者，乃指只要行為人知悉重大非公開消息，而無論其主觀上是否故意、其是否以該消息為基礎而從事證券交易行為，只要從事證券交易即屬利用資訊優勢地位詐欺而該當於內線交易行為。此說所以等同於平等取得資訊理論，乃因持有說亦強調持有資訊者相對於其他人享有資訊優勢，縱使行為人主張其交易行為與持有重大消息間並無因果關係，已足使市場公平性產生疑慮、破壞市場交易秩序。因此，採取此說者，乃主張僅須持有重大非公開消息並予以交易，即應介入禁止。

(２)「Use」－利用說：

    而就利用說而言，享有資訊優勢本身並無可非難之處，重大非公開消息乃屬公司之財產，持有該等重大非公開消息並不因而違法，規範重點應該在於行為人利用該資訊而從事交易之行為。因此，當行為人被控從事內線交易時，其得以舉證證明其所持有訊息與其所從事交易之間，並無因果關係存在，藉以作為無罪答辯。

(３)美國司法實務：

    美國聯邦第二巡迴上訴法院，在United States v. Teicher[xiv]案即採取持有說，而認為知悉持有重大內線訊息而進行交易之人，本身即比其他交易人具有更多的訊息優勢。而聯邦第十一巡迴上訴法院，在SEC v. Adler[xv]案則反對上開第二巡迴上訴法院所採之持有說，而改弦更張地採用利用說。該法院認為行為人持有重大非公開消息，僅係有可能造成內部人與投資人的資訊不平等，惟僅有行為人利用重大非公開消息並為證券交易時，方實際產生不平等之結果，並且因而破壞市場交易秩序。則當行為人被控從事內線交易時，其得以其所持有訊息與所從事交易之間並無因果關係存在，例如其交易係本於歷年慣例或預定計畫，作為無罪之答辯。其後，美國最高法院的見解亦多傾向於利用說。而美國證券管理委員會，在2000年嘗試透過制訂Rule10b5-1來解決持有說與利用說之爭議，定義何謂「以重大非公開消息為基礎從事交易」，作為執行Rule 10b-5之補充規定。

肆、判決評釋－代結論:

一、首先，關於我國實務判決，甚至本件最高法院系爭判決，明白引用「平等取得資訊理論」之用語，甚至判決理由隱含持有說之概念，可謂毫不意外。蓋以我國學說見解多因我國關於禁止內線交易條文，乃移譯自美國法例上相關規定，因而亦多引述前揭美國1968年SEC v. Texas Gulf Sulphur Co.案所提出「平等取得資訊理論」，其後或因「保障資訊平等」具有絕對道德上正當性，因而未在深入論究美國實務後續發展，以及逕採平等取得資訊理論所存在範圍不當擴大之後果。

二、其實在我國於1988年增訂證券交易法第157條之1時，在立法理由中亦係使用「利用消息」之用語：「二、……對於『利用』公司未經公開之重要消息買賣公司股票圖利，未明定列為禁止規定，對證券市場之健全發展，構成妨礙，並形成證券管理的ㄧ項漏失。三、對『利用』內部消息買賣公司股票圖利之禁止，已成為世界性之趨勢……。」[xvi]職此，若以歷史解釋而不拘泥於文義解釋之法律解釋方法，從忠實義務理論及私取理論的基礎上，採取利用說在我國實定法上並無窒礙。

三、因此，無論兩種理論的操作對於判決結果有無影響，最高法院在論理基礎上似應揚棄過往之平等取得資訊理論，而兼從忠實義務理論以及私取理論的觀點，詳予檢視行為人是否違反禁止內線交易之規範。並就行為人所提出「其所持有訊息與其所從事交易之間無因果關係存在」，應從利用說之觀點審酌被告是否已證明其並未利用該等訊息從事交易，而非僅係機械式地以持有說之觀點形式上駁回被告之主張。舉例而言，若有公司負責人得知公司存在鉅額資金缺口，或有應付票據即將到期，並將導致公司資金週轉受到影響，而使公司股價下跌。因此，該負責人乃計畫拋售持股變現，並將資金投注於公司資金缺口，惟其所取得資金仍不足彌補公司資金缺口，因而仍發生公司股價狂跌之結果。如此案例，若就最高法院以往秉持平等取得資訊理論以及持有說之基礎，則公司負責人業已該當「持有資訊」、「從事交易」等要件，自當構成內線交易罪嫌。惟公司負責人並無惡意詐欺市場投資人之情，更未故意影響市場交易秩序，如此機械性適用結果之不當，顯而易見。

 

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[i] 99年6月2日修正公佈前條文：「下列各款之人，獲悉發行股票公司有重大影響其股票價格之消息時，在該消息未公開或公開後十二小時內，不得對該公司之上市或在證券商營業處所買賣之股票或其他具有股權性質之有價證券，買入或賣出……。」

[ii] 參見最高法院91年度台上字第3037號、94年度台上字第1433號、98年度台上字第6413號、98年度台上字第7898號、99年度台上字第4091號等刑事判決。

[iii] 參見台灣板橋地方法院92年度金重訴字第2號刑事判決。

[iv] 參見前註。

[v] 參見臺灣高等法院92年度上重訴字第66號刑事判決。

[vi] 參見最高法院94年度台上字第1433號刑事判決。

[vii] 請參閱劉連煜，論預定的交易計劃作為交易免責之抗辯，頁286，公司法理論與判決研究(五)，初版， 2009年4月；賴英照，內線交易的基礎理論，月旦法學雜誌，第123期，頁190，2005年8月。

[viii] 請參閱劉連煜，內部人「獲悉」或「實際知悉」內線消息之認定－評最高法院99年台上字第1153號刑事判決，月旦裁判時報，第3期，頁87，2010年6月。

[ix] To use or employ, in connection with the purchase or sale of any security registered on a national securities exchange or any security not so registered, any manipulative or deceptive device or any securities-based swap agreement, or contrivance in contravention of such rules and regulations as the Commission may prescribe as necessary or appropriate in the public interest or for the protection of investors.

[x] It shall be unlawful for any person, directly or indirectly :

(a) to employ any device, scheme, or artifice to defraud,

(b) to make any untrue statement of a material fact or omit to state a material fact ecessary in order to make the statements made, in light of the circumstances under which they were made, not misleading, or

(c) to engage in any act, practice, or course of business which operates or would perate as a fraud or deceit upon any person, in connection with the purchase or sale of a security.

[xi] A judicial oak which has grown from little more than a legislative acorn. See, Blue Chip Stamps v. Manor Drug Stores, 421 U.S. 723,737(1975)

[xii] Modern development of the law of insider trading is a classic example of common law in the federal courts. See, Paul Gonson ＆ David E. Butler, In Wake of“Dirks,”Courts Debate Definition of“Insider,”Legal Times, Apr.2, 1984, at16,col.1.

[xiii] We were explicit in Chiarella in saying that there can be no duty to disclose where the person who has traded on inside information“was not﹝the corporation’s﹞agent,…was not a fiduciary, ﹝or﹞was not a person in whom the sellers ﹝of the securities﹞had placed their trust and confidence.”Not to require such a fiduciary relationship,we recognized, would “depart radically from the established doctrine that duty arises from a specific relationship between two parties”and would amount to“recognizing a general duty between all participants in market transactions to forgo actions based on material, nonpublic information.” See Dirks v.SEC,463 U.S.646,654-55(1983)

[xiv] See, 987 F .2d 112(2d Cir.1993)。